期货行情·媒体观点

跨区套利的价格锚定机制不仅适用于布伦特和 WTI、布伦特和迪拜，也同样适用于新加入国际石油市场体系的上海原油期货。全球石油分区域供需 平衡格局和上海原油期货的地缘属性、交割油种设 计，决定了上海原油期货主力合约的价格目前将依 靠可交割油种（中东含硫中质原油，见表1）的现货通过跨区套利进行锚定。

国际原油期货合约按交割月份分月份挂牌交易，一般把当期流动性最好（交易量最大）的月份 合约称为主力合约。在WTI、布伦特以及阿曼原油期货市场中，主力合约均为第一行（首行）合约。 例如，3月份上半月交易的WTI原油期货的首行合约 月份为4月份、布伦特原油期货的首行合约月份为5月份、阿曼原油期货的首行合约月份为5月份。每天，首行原油期货合约的结算价格广为新闻媒体报道，成为大家所熟知的国际油价。

三大原油期货中，从距离上看，WTI和布伦特原油期货对应的实货资源运抵中国将比阿曼原油期货交割实物的距离远很多；从油种品质上看，WTI、布伦特原油和阿曼原油的品质差异也很大。因此，在跨区套利上，显然不必舍近求远，将上海 原油期货价格与WTI、布伦特进行关联测算。阿曼原油是上海原油期货的可交割油种之一，阿曼原油目前是最容易和最直观测算的跨区套利价格锚定油种。阿曼原油有期货交易，即迪拜商品交易所

（DME）阿曼原油期货，交易公开透明，可以实物交割获得标准阿曼原油。这就意味着，任何可以参 与期货交易的产业客户均可以较低门槛的获得阿曼 原油实物。而上海原油期货的其他可交割品种，例 如迪拜、阿布扎库姆（UpperZakum）、巴士拉轻质

（BasrahLight）原油等品种，具有更高的现货操作门槛和更加复杂的作价（升贴水的波动）。因此， 最直观、快捷的跨区套利通道可以参考阿曼原油进行基础构建。

 上海原油期货和国际原油期货主力合约月份的确定

国内原油期货与国际原油期货的主要期货合约在主力合约的分布上有所不同。国际主要期货合约的主力合约通常是近月合约，且是连续的。由于交易习惯或某些历史原因，国内有相当比例的期货合约的主力合约分布在1月、5月和9月。上海原油期货是国内首个对境外投资者开放的期货合约，采取与国际接轨的连续合约设计。据了解，国内和国际许多产业客户均对参与上海原油期货持有较大的兴趣，挂牌上市一星 期以来，不少原油产业的客户确实参与到交易中， 因此预计上海原油期货的主力合约分布有望像铜期 货一样与国际期货接轨，呈现连续分布的特点。但与国际原油期货不同的是，上海原油期货的主力合约却不会是首行合约。如果上海原油期货已经处于正常的运行中，按规则，3月份上半月同期交易的上海原油期货首行合约的月份是4月份。由于上海原油期货合约设计的交割油种不以本土资源为主，而是以中东迪拜、阿曼等中质含硫原油为交割资源，5月份阿曼原油运抵中国基本上已经是6月份，入库后生 产仓单也只能交割到7月份。因此，上海原油期货的首行合约与阿曼原油期货首行合约在套利关系上无法实现同步，这也意味着上海原油期货的主力合约在初期甚至未来较长一段时间里，很难被定位在首行合约上。如果按照阿曼原油期货来定位，上海原油期货的7月份合约与5月份阿曼原油期货合约之间具有很好的套利关系。因此，以当前月份为M月，布伦特和阿曼原油期货首行合约月份是M+2月，同 时也是主力合约月份，则上海原油期货合约的首行 合约月份是M+1月，而主力合约月份大概率将落在 M+4月（见图1）。

主力合约月份对于一般客户、非交割的参与者而言，具有最好的交易参与价值。价格计算可以 实时地开展和评估。从中东地区阿曼装港到国内交割库，主要的成本构成有：阿曼原油的离岸价格（FOB）（DME阿曼原油的首行期货原油价格+实物交割费用）、一程海运费用（基于VLCC大型油轮）、货物保险费用、一程海运途中损耗（保险公司提供0.5%的免赔率）、卸港费用、交割费用（商检费用+手续费）、入库定额损耗（0.06%）、交割 库仓储费用。

（1）FOB成本。由于是基于实时的盯盘测算，因此阿曼原油的报价并不需要到现货实物市场去询盘，主要看DME阿曼交易窗口的首行报价。由于阿曼原油期货的非主交易时间（北京时间下午4:00-4:30为主交易窗口时间）交易流动性不好，导致买卖之间（买一价格和卖一价格）价差很大，显然不一定能用中间价来替代，而且这个交易时间段上海原油期货已经休市。因此，需要更多专业信息来确定阿曼的价格。但是，如果作为粗略的评估，可以在下午4:30获得DME阿曼原油首行结算价格的基础上，计算DME阿曼与ICE布伦特原油的价差（ICE会公布一个北京时间下 午4:30的1分钟布伦特原油价格），然后基于变动的布伦特原油期货价格，可以在夜间开盘时用最新的布伦特原油期货价格扣去4:30时刻的价差，估算DME阿曼的价格。实物交割的费用可以通过外盘经纪公司确定，主要体现为开证费用、交割费用、期货交易费用或经纪费用。

（2）一程海运费用。首先，中东地区的装港条件基本均较好，各油种均具备VLCC大型油轮的装油条件，因此运输费用计算在船型上推荐采用VLCC大型油轮。从阿曼装港到各交割库码头卸港的基本费率（FlatRate）可通过船舶经纪或计算机构获得。这个基本费率每年更新一次。例如，2018年从阿曼装港到湛江的基本费率是12.85美元/吨，到大连的费率是15.96美元/吨。其次，是获得油轮WS点数，由于中东地区租用油轮一般提前20天，因此当期的WS点数并不代表M+2月提油的实际油轮WS点数，会存在一定的误差和预判风险。不过好在当前油轮市场整体供大于求，油轮运费波动不大。

（3）货物保险和短量免赔率。一般而言，海运货 物都会购买保险。保险费率可以查询保险公司的报价（特别是局势紧张的时候，战争附加险很高）， 保险公司对一程短量的免赔率是千分之五。也就是说，从装港签发提单，到卸港商检后，中间的量差保险公司仅会对超过千分之五的部分提供赔偿。因此可以将此视为上限。细节之处在于，保险公司是认卸港的船检数据还是岸罐数据，这个需要明确，否则有可能免赔率会被提高到百分之一。

（4）卸港费用。各个港口的卸港费用由诸多明细构成，例如接卸费、港杂费、港建费、油污费、安保费等等。一般客户都偏向于以接卸包干费的形式签订整体费用。从目前的情况看，各地接卸费用存在差异，费用在25～35元/吨的水平。

（5）交割费用。主要是入库手续费用、检验费 用和仓储费用。交割入库手续费向能源交易中心交纳，标准是0.05元/桶。检验费用按照检验机构标准，参考价为0.04元/桶。目前中国检验认证集团检验有限公司、通标标准技术服务有限公司、上海东方天祥检验服务有限公司、上海出入境检验检疫局工业品与原材料检验技术中心获批成为从事原油期 货保税交割业务的制订检验机构。仓储费用的上限 定为0.2元/桶/日。

（6）入库定额损耗。上海原油期货交易规则确定了仓库的定额损耗为0.12%，入库方（卖方）和出库方（买方）各承担0.06%。表2为测算的阿曼原油（湛江交割）到岸入罐成本。