期货行情·媒体观点

十年前，亚洲金融危机爆发，一个只有6千多亿美元资产的投资银行倒闭，竟然触发一场前所未有的金融危机，几乎摧毁了总资产2千多万亿美元的美国金融体系。从各国政要、华尔街老手，到经济学家和白领中产，无不目瞪口呆，人们不约而同地惊呼，这场金融危机给往的金融期货行业带来了怎样的历史的教训和启发？

第一，必须保持资产负债表的健康，特别是适当的资产负债比，对于国家经济、企业或家庭都是如此。要像警惕瘟疫一样，警惕债务的无节制增加，把债务控制在实体经济产生的现金流所能维持的水平之下，保证国家、企业或家庭的现金收入足以覆盖各自债务还本付息的现金流出，防止资金链断裂而引发债务和金融危机。毋庸质疑，这些都是常识。

当我们发现负债已经过高的时候，要采取坚决的措施去杠杆，就像中国政府在2000年前后清理四大国有银行的坏账那样，直面问题，解决问题，而不可推诿拖延，或者以表面文章掩盖真像。现在回过头来看，若非那时清理了银行不良资产，补充银行资本金，中国金融体系能否经受住2008年全球金融危机的冲击，都是很难说的呢。

保持资产负债表的健康就是保持金融和实体经济的相关性，就是金融的发展不能脱离实体经济。从本质上讲，债务危机不是财务结构的问题，也不是间接融资和直接融资比例失调，而是实体经济产生的收益长期低于资金成本，最终导致资金链断裂，就像2008年美国的家庭收入无法偿还按揭贷款，1997年东南亚各国政府的外汇收入不足以偿还外债一样。从这个角度看问题，债务豁免、中央银行购买不良债务以及目前我们所看到的债转股，仅仅降低了账面上的资产负债率，而无助于改变实体经济中资产收益低于资金成本这一事实。甚至更坏，在债转股之后。实体经济中的不良资产还是不良资产，资产的收益率还是那么低，而企业的资金成本却比以前更高了。

股权资金的成本显著高于债权资金的成本，这是金融常识。用股权置换债权，虽然可以缓解短期利息支付的压力，但在长期对资金回报的要求更高，给企业造成的经营压力更大。当然，在中国的现实环境中，股民的地位虚弱，股权通常被视为零成本资金。然而违反经济规律不可能不受惩罚，股市丧失服务实体经济的功能就是一个明证。

第二，鉴于资产负债表的重要性，中央银行对货币政策的操作应采取慎之又慎的态度，特别要注意避免货币和信贷的超发，防止将货币政策当作调节经济的方向盘使用，忽左忽右，自以为精准到位，认真负责地制造无法预料和无法收拾的大泡沫。聪明老道者如格林斯潘也会犯下事后方知的愚蠢错误，我们有什么理由相信货币政策委员会的诸位对经济的判断呢？

在货币政策的操作方面，我们赞同立法制定货币政策规则，管住中央银行这只看得见又闲不住的手。现有的弗里德曼规则和泰勒规则尽管不完美，不完美的规则也比完全没有规则强。诺奖得主弗里德曼建议货币供应与GDP增长保持同步，斯坦福大学泰勒教授的基准利率等于GDP增长和通货膨胀率的某种加权平均和。两类规则的表达不同，精神上是相通的：将货币政策与实体经济的客观指标挂钩，反对中央银行主观任意的“相机抉择“。如同我们在上面看到的，2008年金融危机的根源正是金融与实体经济脱节，政策规则可谓对症下药。规则的另一优势是防止货币政策跟着政府的指挥棒走，成为政府的第二财政和营造短期政绩的工具。发展中国家的经验证明，十之八九——如果不是百分之百——的货币超发都是财政赤字引起的。

按规则办事，碰上金融危机这样的灾难性事件怎么办？紧急时刻需要央行快速和非常规的干预。这不是问题，非常时期可以由议会授与央行相机决策的权力，就像2008年美国国会特批7千亿美元的财政救助一样，危机结束后收回央行便宜行事的权力，恢复执行货币政策规则。

或许有人会问，没有中央银行的日子怎么过？就像前清遗老惊呼没有皇上的日子怎么过一样，他们对某种超经济、超社会力量存在着严重的心理依赖，凯恩斯主义正是建立在这样的社会心理基础之上的。不用担心，日子照样过。描述无央行的场景超出了这篇文章的范围，仅在这里提请读者注意一个事实：自工业革命以来的现代经济史上，世界各国在相当长的时期内是没有中央银行的，没有货币政策的时间就更长，而且日子过得并不比有了中央银行之后差。

第三、经济增长靠的是企业效率的提高而不是政策刺激。被凯恩斯主义者扭曲的凯恩斯主义在中国留下了不少的误解，危害最大者莫过于相信经济增长的关键是需求，而拉动需求的有效方法是扩张性的货币和财政政策。让我们再次诉诸常识：印钞票不创造任何价值，政府开支也不创造价值。政府花的钱来自税收，税收是企业和个人创造的价值。财政政策的实质是价值在不同人群间和不同时点上的转移，而不是价值的创造。

以中国经济目前的状况而论，资本的边际收益不是接近零也是非常低的，起码在很多地方低于资金成本，否则资金不会脱实向虚，进入资产市场寻求纸面上的增值。这一判断的政策含义不言而喻，为了控制越来越高的债务危机风险越，为了避免2008年美国的灾难在中国重演，我们应当一头做减法，下决心推进市场化的去杠杆，降低债务负担；另一头做加法，提高实体经济的资产收益率，增强政府、企业和家庭的债务偿还能力。

提高实体经济的资产收益率，要求企业进行创新，加快技术进步的步伐，要求政府为企业营造一个有利于创新的环境。由于本文的主旨不是讨论创新，我们仅简要列出创新需要的制度改革：加强私人产权特别是知识产权的保护；给予创新的主体民营企业平等待遇；放松和解除管制；以及全面的减税。

创新为何需要这些制度保障以及如何推进改革是制度经济学研究的重大课题，而与凯恩斯经济学毫不相关，熊彼特、道格拉斯-诺斯、威廉-鲍默尔、新科诺奖得主保罗-罗默等人的著作才是我们应该重点关注的。与凯恩斯主义的需求决定论不同，这些大师们的研究集中在供给侧，尤其是创新的机制以及创新对经济增长的决定性作用。