期货行情·媒体观点

德国金属在1993年夏天与客户签订了一个远期供货合约：在10年间定期按原油固定价格卖出1.6亿桶石油。当时，这种远期合约看起来是一种赚钱的策略，因为合约定价要比现货价格要高出3-5美元/桶，只要原油现货低于德国金属远期合约的固定价格，公司就一定会盈利。然而，这一策略对油价上涨十分敏感，所以公司采用了原油期货合约进行套期保值。如果石油价格上涨，公司就会在固定价格的远期合约上亏损，原油期货合约上获利；如果原油价格下跌，远期合约获利，原油期货合约亏损。表面来看，德国金属对价格风向进行了完全套期保值，但不幸的是，它没有考虑流动性与现金流风险。

德国金属最大的问题是它所建立的头寸的规模。它承诺卖出的1.6亿桶原油相当于当时科威特83天的原油产量。据估计，对这一头寸进行原油期货交易套期保值所需要的期货合约大致为55000份，虽然纽约商品交易所是一个规模大、流动性极强的市场，但是，当时它与德国金属头寸相关的合约交易量平均每天在15000~30000份。理论上德国金属可能有无法清算期货头寸的风险，此外，它建立的头寸如此巨大，本身就成了一个市场定价因素，市场的不平衡可能导致价格向不利于公司的方向变动。

由于德国金属已经建立的原油期货交易套期保值方式的现金流风险加深了流动性风险，如上文所述，当石油价格下跌时，公司的远期合约价格上升，期货价格下降。尽管远期合约价格上升，但原油期货开户公司却无法产生现金流来定期补交原油期货合约的保证金。在1993年底世界能源市场低迷、油价剧烈下跌时，德国金属的多头头寸形成了巨额的浮动亏损，按期货交易逐日盯市( Mark to the Market)的结算规则，德国金属必须追加缴纳足量的保证金。对其更为不利的是，为了降低出现信用危机的风险，纽约商品交易所提出了把原油期货交易合约初始保证金加倍的要求，这无疑是火上浇油，使德国金属骤然面临巨大的资金压力。

另外，德国金属在原油期货交易套期保值操作上有两个特点。第一，通过买进短期(临近交割月份一个月到几个月)石油期货合约并不断展期来与供货合约对应。理由很简单，市场上没有直接对应的衍生工具可以利用，原油期货交易所里时间最长的能源期货合约也远低于10年，长期合约流动性也很差。第二，利用原油期货能源市场当时呈现现货升水(反向市场)的规律来获取展期收益。但是，1993年的油价大幅下挫也改变了市场的反向结构，德国金属的合约展期不但没有收益反而陷入了亏损。

综上所述，虽然德国金属在原油期货交易套期保值中规避了价格风险，但在流动性风险现金流风险以及基差风险上考虑不周，进而导致套期保值失败。